« Les indicateurs économiques ne justifient pas les craintes d’une répétition de 2008 »

Passé par Crédit Agricole, J.P. Morgan et Morgan Stanley, soit plus de vingt ans d’expérience en gestion, David Kalfon (CFA) est Président fondateur d’Amaïka AM, une société indépendante entièrement dédiée à la gestion de fonds. Fondée en 2011, le montant de ses actifs sous gestion atteint aujourd’hui 200 millions d’euros.

BiotechBourse : En tant que gérant, comment interprétez-vous les remous actuels sur les marchés financiers, qui semblent relever autant de la finance que de la psychologie ?
David Kalfon : La psychologie, il y a énormément de cela ! Le marché réagit à des craintes qui demeurent pour l’heure de l’ordre de la spéculation et qui ne sont en rien avérées. Nous avions trois problématiques principales largement ressassées: Chine, pétrole, et croissance/politique monétaire américaine. S’y ajoutent d’un seul coup les inquiétudes sur les banques et le secteur financier, ce qui à mon sens souligne le côté irrationnel de la tendance actuelle : on ne parlait quasiment pas des banques il y a trois semaines, et voilà que le sujet monopolise l’attention. Les investisseurs cherchent à se faire peur et tous les prétextes semblent bons ; quelle que soit l’information qui sort actuellement elle tend à être analysée sous un angle négatif et baissier.
En prenant les choses dans l’ordre, s’agissant de la Chine il est évident et ce depuis plusieurs années que cette économie ralentit. Ce ralentissement est tendanciel, voire inexorable car lié à sa taille : tout simplement parce que plus l’économie chinoise grossit, plus il devient difficile de la faire grossir aussi rapidement d’une année à l’autre ! C’est d’ailleurs ce que disent les entreprises : mercredi Hermès a indiqué en substance avoir bien travaillé en 2015 et gagné de l’argent auprès de ses clients chinois, en ajoutant qu’il lui serait plus difficile de générer la même croissance l’an prochain. Mais ce ralentissement n’est absolument pas un effondrement de l’économie chinoise ! Successivement, on a entendu les marchés s’inquiéter « ciel la Chine ne fait plus 10 % de croissance par an » puis plus 7 %, puis plus 6 %... et demain ce sera « plus 5% »… c’est arithmétique !

Concernant le pétrole, c’est la première fois que l’on voit une corrélation positive entre le pétrole et les indices boursiers. Pour 10 % de l’économie mondiale qui souffre d’une baisse des cours (les pays producteurs), il y a 90 % de consommateurs – avantage largement occulté alors que la dépréciation du pétrole représente un gain de pouvoir d’achat des ménages considérable. Certes la rapidité et l’ampleur du mouvement peuvent déstabiliser. Nous ne sommes d’ailleurs probablement pas loin des niveaux qui peuvent déclencher une intervention de l’OPEP. Nous n’en sommes qu’au stade des rumeurs et des tentatives infructueuses, mais la démarche entamée par le Venezuela la semaine dernière montre que les producteurs ont bien commencé à négocier. Personne ne peut dire si le point bas est à 30 ou 25 dollars le baril toutefois, une réaction sur ces niveaux est probable.

Partant de la baisse du pétrole, certains redoutent que les dettes des entreprises du secteur ne génèrent des dégâts collatéraux. Il faut distinguer en réalité le segment des obligations à haut rendement sur les exploitants américains, détenus par des investisseurs institutionnels ou des fonds d’investissement, et les prêts bancaires. Sur le segment obligataire high yield, on sait pertinemment qu’il y aura une hausse du taux des défauts, mais cette hausse est déjà bien intégrée dans les cours actuels. Pour ce qui est des prêts directement octroyés par les banques, là aussi les créances douteuses augmentent sans que ce soit surprenant ; par exemple quand Wells Fargo a fait part de ses résultats, la banque a annoncé sans surprise des provisions pour créances douteuses liées au secteur Pétrolier. Mais ces provisions sont tout à fait gérables, et d’ailleurs le groupe est loin de d’avoir annoncé une recapitalisation !!!

Enfin s’agissant de la croissance américaine, je trouve surprenant d’entendre parler de récession aux Etats-Unis pour 2016. Rappelons qu’une récession, c’est deux trimestres négatifs consécutifs et que les Etats-Unis ont une croissance qui tourne autour des 2%. Si déception il y a, cette croissance peut tomber autour des 1%, mais nous restons loin d’une récession qui est improbable au vue des indicateurs actuels, en particulier sur l’emploi… Vis-à-vis de la Réserve fédérale, Janet Yellen a toujours expliqué que sa politique monétaire n’était pas prédéterminée, qu’elle serait toujours « data dependent ». Les investisseurs préféreraient une trajectoire pré-définie. La Fed dit : ça dépend. Est-ce que ce serait mal de rester pragmatique et à l’écoute de l’évolution des données économiques ? La Fed sait très bien quoi faire : si l’économie reste solide, l’institution relèvera progressivement ses taux, si cela va moins bien que prévu, une pause sera observée.

Bien sûr il y a dans l’économie mondiale des point négatifs – ils ne justifient pas une chute de 30 à 40 % de la capitalisation boursière des banques ou une chute de 25 % des grands indices boursiers. Les indicateurs économiques actuels ne justifient pas qu’on soit saisi de craintes d’une répétition de 2008… Voilà pour le scénario de la raison.

Maintenant, nous restons très attentifs à ce qui est un véritable risque : la contamination de l’économie réelle par les marchés financiers. Nous sommes toujours dans la psychologie, mais à force de brandir des craintes, à force de voir des grands titres alarmistes dans les journaux, va-t-on entamer le moral des consommateurs et des chefs d’entreprise ? Pour le moment il n’y a aucun signe tangible. Les investisseurs financiers se font peur, c’est la vie des marchés, mais ce ne sont pas eux qui embauchent et qui dépensent, qui font tourner l’économie mondiale. Donc, nous suivons de près les indicateurs de confiance des directeurs d’achat, des ménages, des chefs d’entreprises… pour s’assurer qu’il n’y a pas de contamination à l’économie réelle. On ne peut pas totalement exclure un scénario extrême où le marché chute tellement que les chefs d’entreprise paniquent et interrompent leurs projets d’investissements, que les consommateurs se mettent à épargner tous leurs revenus etc.. Aujourd’hui nous ne spéculons sur ce scénario auto-réalisateur provoqué par les marchés eux-mêmes. Notre conception du métier de gérant est d’investir en fonction de chiffres économiques et de résultats d’entreprises : dans cette optique les niveaux de valorisation actuels apparaissent attrayants.

BiotechBourse : Comment concilier cette analyse plus objective, en tous cas plutôt plus optimiste que le consensus, avec la nécessité de protéger sa gestion de la psychologie des marchés, qui est actuellement pessimiste ?
David Kalfon : Nous essayons de le faire sans nous renier… Réduire drastiquement notre exposition actions sur les niveaux actuels en se disant qu’il faut protéger le capital à tout prix serait une approche très court-terme qui obérerait toute possibilité de participer au rebond qui devrait se matérialiser dans les prochains mois. Nous répondons donc à cette problématique par une forte diversification de nos supports d’investissement. Nous avons à ce titre augmenté la part de nos investissements en fonds de performance absolue qui sont susceptibles de générer une performance positive dans cet environnement de marché difficile.

BiotechBourse : Quelle est globalement votre allocation ?
David Kalfon : Sur les fonds dynamiques, où la volatilité fait partie du jeu, nous avons progressivement augmenté nos expositions actions au fur et à mesure de la baisse du marché et nous sommes désormais proches du maximum. Nous sommes légèrement surpondérés dans les fonds équilibrés, tandis que nous restons très liquides sur les fonds prudents. En termes géographiques, nous surpondérons toujours l’Europe et le Japon, un marché d’autant moins cher qu’il bénéficie de révisions bénéficiaires positives, tandis que nous sous-pondérons les Etats-Unis pour leur valorisation relative et que nous restons à l’écart des émergents.

David Kalfon analyse aussi régulièrement les enjeux des marchés sur le blog d'Amaïka : Blog Amaïka Asset Management.